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中国式险资举牌三大特征 不同于成熟市场并购

2019-05-05 14:20:40 分类:保险知识    

  经济观察报 郑志刚/文

  最近一段时期,在中国资本市场频繁举牌的恒大、宝能等险资,由于快进快出短期炒作,甚至血洗董事会,一时之间成为众矢之的。那么,为什么原本市场司空见惯的并购行为让公众纷纷侧目呢?如果仔细观察,我们不难发现,发生在中国资本市场这些“险资举牌”行为确实与以往成熟市场的并购行为存在不同之处。它们构成了中国资本市场发展特定阶段独特并购行为,相应的利益冲突成为具有中国浓郁制度背景特质的公司治理故事。

  第一,中国资本市场近期发生的以险资举牌为典型特征的并购发生的诱因并非代理冲突诱发股价低估,而是由于缺乏实际控制人。

  如果股价低估是由于管理团队高的代理成本导致较差的绩效表现,在控制权转让完成后,通过对管理团队的更迭将降低代理成本,提升企业价值。因此,在成熟市场经济国家资本市场所发生的并购,甚至接管威胁,传统上被公司治理理论和实务认为是重要的外部公司治理机制。然而,目前在中国资本市场以险资举牌为典型特征的并购发生的诱因并非代理冲突诱发股价低估,而是由于缺乏实际控制人。

  从图1我们看到,在过去的十多年中,中国上市公司第一大股东平均持股比例持续下降。其中存在两个重要的节点:其一是股权分置改革完成的2007年。上市公司第一大股东平均持股比例从2005年股改前的40%以上下降到2007年的35%左右;其二就是这次险资大举进入资本市场的2015年。第一大股东平均持股比例进一步下降到目前33%左右。与此同时,从图2我们看到,第一大股东持股比例小于20%的公司数量呈现持续增长趋势。截至目前,第一大股东持股比例小于20%的公司超过500家,甚至有50家左右的上市公司第一大股东持股比例不足10%。

  上述变化意味着中国资本市场开始进入股权分散时代。而2015年7月发生的宝能举牌万科引发的股权之争,由于事件影响的持续和广泛而成为中国资本市场进入股权分散时代的标志性事件。

  第二,公司治理从对经理人机会主义行为的关注转向对股东机会主义行为的关注。

  公司治理传统上关注经理人与外部分散股东由于经营权与所有权的分离所产生的代理冲突。具有私人信息的经理人可以通过帝国扩张谋求私人收益,损害外部分散股东的利益,我们把扩展等行为概括为经理人机会主义行为。接管威胁所扮演的重要公司治理角色就是由于针对经理人机会主义行为而受到广泛的认同。然而,近年来,资本市场频繁发生的门外“野蛮人”闯入现象也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本专用性投入的潜在激励扭曲。典型的例子如乔布斯同样控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而近期爆发的宝能血洗南玻A(000012)董事会事件,开始使中国资本市场意识到“门外野蛮人闯入”的粗暴。

  我们看到,随着中国资本市场进入股权分散时代,传统经理人机会主义行为倾向,逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。如果预期到辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被野蛮人闯入,以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而,没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛将挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性,甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

  第三,那些股权分散成为并购潜在对象的上市公司往往是从国企转制而来,一方面这些企业有引领当年规模很小,甚至亏损严重的国企一步步成长为今天行业龙头企业的强势企业家,但另一方面这些企业家从持股比例上看并非企业的实际所有者。例如,近期媒体曝光率很高的葛文耀曾经所在的上海家化(600315) 、曾南曾经所在的南玻、王石目前所在的万科以及董明珠目前所在的格力都属于这类企业。由于国有体制对经理人股权激励计划,甚至经理人收购计划推行的相关限制,这些企业家的历史贡献并没有得到以股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争,他们的反抗不仅显得无力,心怀怨怼的他们的一些反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。

  我们看到,今天发生在中国资本市场控制权之争总激烈的对抗一定程度与中国历史上的国企改制并没有很好地解决管理团队持股这一遗留问题有关。相比而言,在当年改制较为彻底的海尔和宇通等企业今天则并不会观察到类似问题的存在。从这个例子我们再次看到,在国企改革进程中一些暂时被搁置的问题,只是延缓了问题发生的时间,但并不意味着问题的根本解决。未来,我们仍然需要面对如何抚慰这些为企业能够成功走到今天付出巨大努力的企业家们,使这些企业能够顺利传承。

  在我们看来,中国资本市场今天发生的险资举牌不同于以往并购行为最后的原因才是并购的发起者往往是近期与“妖精”、“害人精”等字眼连在一起臭名昭著的“险资”。险资作为重要机构投资者持有上市公司股份是资本市场十分常见的现象。但为什么在中国就突然变得天怨人怒,人人侧目了呢?我们看到,这显然与我们前面提到的三个方面原因分不开。

  首先,由于中国资本市场仓促进入股权分散时代,成为第一大股东并非由于原来管理团队做的不好,而是由于缺乏实际控制人。这使得以往被认为是改善公司治理的外部接管失去了公司治理法理上的正当性。

  其次,野蛮人入侵的股东机会主义逐步取代传统的经理人机会主义,构成对创业团队人力资本投资的威胁。在越来越多的人认识到“21世纪最金贵的是人才”的今天,遭受野蛮人入侵威胁的创业团队获得了大众的同情。

  第三,国企改制历史遗留问题使没有控制权但对企业影响举足轻重的企业家意气用事,增加了控制权之争的对抗性。因此,今天在中国资本市场发生的险资背景的机构投资者举牌只是我们所观察到这些不同以往并购行为其中一方面的原因,而并非全部原因。我们看到,不仅失去公司治理法理正当性,同时面对公众对遭受野蛮人撞门威胁的管理团队的同情,而且受到心怀怨怼,甚至意气用事的管理团队激烈抵抗,此时被推上了历史前台举牌的险资命中注定将在中国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

  令人感到遗憾的是,雄心勃勃的险资面对缺乏实际控制人的股权分散时代似乎并没有意识到上述诸多不利因素的存在,谨慎地保守自身财务投资者的角色,没有与创业团队一起分享企业快速成长的红利,而是频繁越界,谋求控制权,甚至不惜血洗董事会。所以,今天险资在资本市场上所受到的人人狙击的局面除了客观上的不利因素,与自身的不加检点没有严格履行风险管理义务同样脱不了干系。

  我们在这里希望强调的是,造成今天资本市场各方均不愿看到的“血洗董事会”,通常被认为是资本市场积极力量的机构投资者??险资声名狼藉的局面,有过错的不仅是举牌的险资。不积极谋求分散股权时代如何抵御野蛮人入侵的制度创新(例如推出双层股权结构或者类似于阿里在美国上市采用的合伙人制度等保护和鼓励创业团队人力资本投入等制度安排)的监管当局难辞其咎;延缓,甚至终止当年国企改制过程中推行的经理人持股计划,把问题遗留至今,使问题在当下爆发的当年主导国企改革的相关部门难辞其咎;面对险资的频繁举牌,态度暧昧,默许甚至纵容险资大举入侵的原国资背景的主要股东难辞其咎;太习惯一股独大治理模式下大股东的大包大揽,面对新入主股东与创业团队单方或双方“跨界”行为,并不愿意通过股东大会站出来投下自己“神圣的一票”来加以阻止的外部分散股东同样难辞其咎。

  因此,出现今天资本市场各方均不愿看到的“血洗董事会”,通常被认为是资本市场积极力量的机构投资者??险资声名狼藉的局面是中国上市公司“仓促”进入分散股权时代被迫承担的制度成本。

  (作者系盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授)

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